„Lower for longer“ – Zinsen bleiben niedrig.

Menhart: Ich erwarte unmittelbar keine geldpolitische Richtungsänderung. Entscheidend sind die makroökonomischen Rahmenbedingungen, und hier spricht derzeit nichts für eine Änderung – schon gar nicht in Richtung höherer Leitzinsen. Doch sicher wird nicht alles beim Alten bleiben: Christine Lagarde muss und wird sich um mehr Einigkeit im EZB-Rat bemühen. Zuletzt gab es eine deutliche, öffentliche Opposition mehrerer Ratsmitglieder gegen Mario Draghi, verbunden mit Forderungen nach einer grundsätzlichen Umkehr der Geldpolitik. Sie könnte auch den Anstoß geben, prüfen zu lassen, ob das Inflationsziel noch angemessen ist. Darüber diskutieren Zentralbanken schon heute intensiv. Schließlich könnte Christine Lagarde ihre Reputation, die sie während ihrer Zeit beim IWF erworben hat, nutzen, um bei den Regierungen der Euro-Mitgliedsländer für einen ausgewogeneren Politik-Mix zu werben. Dazu zählen Strukturreformen ebenso wie fiskalpolitische Spielräume. Bei letzterem dürfte sich Deutschland angesprochen fühlen. Damit würde die Abhängigkeit von der Geldpolitik kleiner. 

Menhart: Der Konjunkturausblick für 2020 ist nicht rosig. Das weltwirtschaftliche Umfeld und politische Unsicherheiten, allen voran die Handelskonflikte, belasten die Konjunktur in der Eurozone, vor allem in Deutschland. Die Wahrscheinlichkeit, dass es schlechter kommt als erwartet ist größer als eine positive Überraschung. Trübt sich die Konjunktur weiter ein, gerät die EZB unter Druck zu handeln, doch die Wirksamkeit zusätzlicher Leitzins-Senkungen und Anleihekauf-Programmen ist schon jetzt sehr gering. Das ist ein zentrales Dilemma, in dem die EZB steckt. Natürlich kann eine Zentralbank theoretisch auch zu noch unkonventionelleren Maßnahmen greifen – etwa dem sogenannten Helikoptergeld – , indem man den Bürgern einfach Geld „schenkt“. Aber das dürfte die unerwünschten Nebenwirkungen der Geldpolitik und die Akzeptanzprobleme in der Öffentlichkeit weiter verstärken. 

Menhart: Solange sich die Konjunkturaussichten nicht verbessern, besteht wenig Aussicht auf höhere Anleiherenditen. Denn selbst als das Wachstum in den letzten Jahren stärker war, haben sich die Erwartungen vieler Ökonomen einer Normalisierung des Zinsumfelds nicht erfüllt. Mittlerweile ist zunehmend die Rede von einer drohenden „Japanifizierung“. Japan hat bekanntlich seit langem sehr niedrige Zinsen bei gleichzeitig schwachem Wachstum und sehr niedrigen, zeitweise negativen Inflationsraten. Ein solches Szenario besitzt am ehesten für die Eurozone Relevanz, weniger für die USA. Aber auch ein Vergleich von Europa mit Japan muss differenziert ausfallen. Richtig ist, dass die Alterung der Gesellschaft und das derzeit niedrige Produktivitätswachstum langfristig für nur verhaltenes Wachstum sprechen. Das ist eine Parallele zu Japan. Richtig ist aber auch, dass sowohl der Auslöser für die langjährige „malaise“ in Japan – das Platzen einer großen Vermögenspreisblase in den 1990er Jahren – als auch die dortige wirtschaftspolitische Reaktion sich von der Situation in Europa unterscheiden. Und schließlich befinden wir uns weltweit seit Anfang der 1980er Jahre in einem Trend sinkender Nominal- und Realzinsen. Die globalen Faktoren dahinter, vor allem demografische Entwicklungen, geringere Produktivitätssteigerungen und die starke Ersparnisbildung in Schwellenländern, sind mindestens so wichtig wie das jeweilige Umfeld in einem Land. An diesen Faktoren kann keine Zentralbank etwas ändern. Sonst müssten in Ländern wie Australien, mit klar besseren makroökonomischen und demografischen Rahmenbedingungen als in der Eurozone, die Zinsen deutlich höher sein. 

Eine Zentralbank, die auch weiterhin Anleihen kauft, sowie die schwächelnde Konjunktur machen die Eurozone besonders anfällig für ein Szenario anhaltend niedriger Zinsen ähnlich dem in Japan. Aber auch in anderen Industrieländern spricht viel für ein „lower for longer“, im Übrigen auch bei der Inflation. Drei Konstellationen könnten jedoch dazu führen, dass die Zinsen längerfristig wieder nennenswert ansteigen: erstens eine spürbare Rückkehr der Inflation, zweitens eine stärker expansive Fiskalpolitik z.B. in Ländern wie Deutschland und drittens höheres Wirtschaftswachstum. Auf ersteres sollten wir als Versicherer nicht hoffen und zweiteres ist eine durchaus kontroverse Politikempfehlung – die jedoch dann sinnvoll wird, wenn höhere staatliche Ausgaben für Investitionen etwa in Infrastruktur getätigt werden. Das wäre dann ein wichtiger Beitrag für langfristig mehr Wachstum. 

Menhart: Anhaltend niedrige Zinsen sorgen dafür, dass an den Finanzmärkten die „Jagd nach Rendite“ weitergeht, so dass die Gefahr einer Überwertung von Vermögenspreisen steigt. So warnt z.B. der Internationale Währungsfonds vor Risiken für die Finanzstabilität – nicht nur wegen möglicher Vermögenspreisblasen, sondern auch, weil in vielen Ländern vor allem die Verschuldung von Unternehmen deutlich gestiegen ist. Das ist eine gefährliche Nebenwirkung der Zentralbankpolitik der letzten Jahre.

In der Rückversicherung hat ein weiter andauerndes Niedrigzinsumfeld vor allem Auswirkungen auf „long-tail“-Geschäft, denn Zinserträge können weniger zum Ergebnis beitragen. Eine gewisse Entlastung bringt hier die erwartete geringe Inflation, zumindest in den Segmenten, in denen die Profitabilität von volkswirtschaftlichen Inflationsfaktoren abhängt. Und im Lebensversicherungsgeschäft zeigt sich, wie wichtig es war, nicht mehr auf Produkte mit Zinsgarantien zu setzen.