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Globale Trends und Politik

Der lange Schatten der niedrigen Zinsen

Seit Kurzem liegen die Leitzinsen in der Eurozone bei null. Doch eine dauerhaft expansive Geldpolitik hat erhebliche Umverteilungseffekte und ist eine Gefahr für alle, die für die Zukunft vorsorgen wollen.

17.05.2016

Als die Finanzkrise von 2008/09 die Stabilität der Finanzmärkte bedrohte und in der Folge weltweit die Wirtschaftsleistung einbrach und massenhaft Arbeitsplätze verloren gingen, reagierten die großen Zentralbanken mit drastischen Zinssenkungen. Vor acht Jahren lag der Leitzins in der Eurozone noch bei stolzen 4,25 Prozent. Ab Herbst 2008 wurde er innerhalb der folgenden zwölf Monate auf nur noch ein Prozent gesenkt. Heute liegt er bei null. Damals ahnte kaum einer, dass dies der Beginn einer neuen Zeitrechnung in der Geldpolitik sein sollte. Bis dato folgte auf eine Wirtschaftskrise stets ein Aufschwung, der ein Anheben der Zentralbankzinsen rechtfertigte. Dieses Mal sollte es anders kommen – die Inflationsrate blieb zu gering und die Zinsen fielen weiter. Aber je länger das Niedrigzinsumfeld anhält, umso mehr und stärkere Nebenwirkungen und Umverteilungseffekte entfaltet es. 

Unkonventionelle Geldpolitik gegen niedrige Inflation

Was im Herbst 2008 mit Zinssenkungen begann, entpuppte sich in den folgenden Jahren als das größte geldpolitische Experiment in der Geschichte der Europäischen Zentralbank (EZB). Es folgten weitere Leitzinssenkungen, verschiedene Maßnahmen zur Liquiditätsversorgung der Geschäftsbanken sowie groß angelegte Anleihekaufprogramme. Im Juli 2012 hielt EZB-Präsident Mario Draghi eine seitdem viel zitierte Rede, in der er versprach, er werde „alles tun, was nötig ist, um den Euro zu bewahren“. Die Furcht vor einem Ausscheiden einiger Staaten aus dem gemeinsamen Währungsraum nahm daraufhin wieder ab und die Risiko­aufschläge auf Zinsen für Staatsanleihen der Euro-­Peripherieländer gingen deutlich zurück. Im Herbst 2012 beschloss der EZB-Rat zudem ein umfassendes Programm zum Aufkauf von Staatsanleihen der Euroländer, das OMT-Programm (OMT: Outright Monetary Transactions). Obwohl es lediglich bei der Ankündigung blieb und die Maßnahme bis heute nicht umgesetzt wurde, löste sie heftige Kontroversen aus.

Seit dem 10. März 2016 liegt der Leitzins in der Eurozone bei null. Das bedeutet, die EZB stellt den Geschäftsbanken kostenlos kurzfristige Gelder zur Verfügung – und zwar so viel sie wollen. Nach Beschluss im März müssen sie hingegen für Einlagen bei der EZB einen Strafzins in Höhe von 0,4 Prozent bezahlen. Jeden Monat kaufen die Notenbanken der Eurozone außerdem Anleihen im Gegenwert von rund 80 Milliarden Euro auf. Geplant ist, bis mindestens März 2017 mit den Anleihekäufen fortzufahren. Gleichzeitig wurde beschlossen, den Geschäftsbanken günstige Liquidität mit einer Laufzeit von vier Jahren bereitzustellen. Als Konsequenz wurden Ende März 2016 deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von bis zu acht Jahren negativ verzinst. Damit verkehrt sich ein für unverrückbar geglaubtes Prinzip ins Gegenteil: Gläubiger werden zum Teil nicht mehr für das Verleihen von Geld entlohnt. Schuldner müssen teils nicht mehr für die Aufnahme von Krediten bezahlen. Im Gegenteil, ihnen werden Kredite gewissermaßen aufgedrängt, indem sie für die Kreditaufnahme bezahlt werden.
Seit Kurzem sind die Leitzinsen in der Eurozone bei null. Eine dauerhaft expansive Geldpolitik hat erhebliche Umverteilungseffekte & stellt eine Gefahr für alle dar. © Quelle: Bloomberg
Abb. 1: Leitzinsen in Prozent
Reaktion im Gleichschritt: Zentralbanken weltweit haben als Reaktion auf die Kriese ihre Leitzinsen drastisch gesenkt.

Niedrige Zinsen führen zu Umverteilung

Da es sich hier um ein geldpolitisches Experiment handelt, gibt es kaum Erfahrungswerte, auf welche die Notenbanken zurückgreifen können. Wissen­schaft­liche Untersuchungen gibt es dazu in großem Umfang erst seit den vergangenen Jahren. Unbestritten ist, dass durch fallende Zinsen Vermögen umverteilt ­wird – unabhängig von der Ursache des Zinsrückgangs.

In der Theorie werden verschiedene mögliche Wirkungskanäle unterschieden, wie ein Niedrigzins­umfeld Ungleichheit befördern oder auch reduzieren kann. Umverteilungswirkungen sind zwischen Staaten, Investoren an den Finanzmärkten, Unternehmen und privaten Haushalten denkbar. Bei den privaten Haushalten kann die Niedrigzinspolitik zu Verzerrungen und Umverteilungseffekten bei Einkommen, ­Vermögen und zukünftigem Konsum führen. Diese Umverteilungseffekte mit Daten nachzuweisen und abzuschätzen ist allerdings schwierig, da Geldpolitik häufig nur sehr indirekt wirkt, nebenbei langfristige Trends am Werk sind und kein Vergleichsfall herangezogen werden kann. Beispielsweise weiß man nicht, wie sich seit der Finanzkrise von 2008/09 ­Einkommen und Vermögen in einem Szenario ohne Einschreiten der EZB entwickelt hätten.

Staaten profitieren von niedrigen Zinsen

Einen klaren Profiteur der Niedrigzinspolitik gibt es: Vater Staat. In Deutschland wurden Mitte April 2016 rund vier Fünftel der Staatspapiere negativ verzinst. Wer dem Staat 100 Euro leiht, bekommt inflationsbereinigt nach zehn Jahren weniger als 100 Euro zurück. Einer der Gründe für die gute Haushaltslage ist die seit Jahren niedrige Zinsbelastung (siehe Abb. 2). Umverteilt wird also zwischen dem Staat und den Besitzern von Staatsanleihen, unter anderem zulasten pri­vater Sparer mit Lebensversicherungen oder betrieblicher Altersvorsorge. 
Seit Kurzem sind die Leitzinsen in der Eurozone bei null. Eine dauerhaft expansive Geldpolitik hat erhebliche Umverteilungseffekte & stellt eine Gefahr für alle dar. © Quelle: Bloomberg
Abb. 2: Zinsen auf zehnjährige Staatsanleihe (in Prozent)
Fallende Zinsen, fallende Spreads: Bis auf den Kriesenstaat Griechenland können sich Finanzminister der meisten länder über gefallene Zinsen freuen.
Die Finanzminister anderer Staaten in der Eurozone können sich über einen noch größeren Zinsvorteil freuen. Die Zinsunterschiede (sogenannte Spreads) zwischen Staatsanleihen von jenen Staaten mit hoher und solchen mit geringerer Bonität fielen nämlich ebenfalls. Häufig wird deshalb auch Staaten mit geringerer Bonität wie Spanien und Italien vorgehalten, sie profitierten überproportional von der EZB-Politik. Staaten mit hoher Bonität wie Deutschland, Österreich oder den Niederlanden kommen die gefallenen Zinsen zwar ebenfalls zugute. Allerdings haften sie auch für die von der Zentralbank eingegangenen ­Risiken durch den Aufkauf riskanterer Wert­papiere. Auch zwischen Staaten in der Eurozone wirken also Umverteilungsmechanismen.

Da niedrige Zinsen den Reformdruck senken, könnten sie sich jedoch langfristig sogar nachteilig auf die Haushaltslage auswirken. Wenn die Politik nämlich dringend notwendige Strukturreformen zum Beispiel auf dem Arbeitsmarkt versäumt, kann das langfristig den Fiskus stärker belasten, als eine kurzfristige ­Entspannung der Haushaltslage durch niedrige Zins­belastungen an Einsparungen bringt.

Abgefederter wirtschaftlicher Abschwung und steigende Aktien- und Anleihekurse

Je nach Zusammensetzung des Einkommens von Haushalten aus verschiedenen Quellen kann sich Zentralbankpolitik unterschiedlich auswirken. Eine expansive Geldpolitik geht häufig mit steigenden Vermögenspreisen Hand in Hand. Bereits die Ankündigung weiterer Zinssenkungen oder Wertpapierkäufe durch die EZB lässt meist die Kurse von Aktien und Anleihen steigen. Die realwirtschaftlichen Auswirkungen der lockeren Notenbankpolitik zeigen sich hingegen erst mit einiger Verzögerung. Personen, die einen größeren Anteil ihres Einkommens aus Kapitalanlagen wie Aktien und festverzinslichen Anleihen beziehen, dürften deshalb kurzfristig stärker von Kursgewinnen in beiden Anlageklassen profitiert haben als Erwerbs­tätige ohne nennenswerte Kapitaleinkommen. Da die globalisierten Finanzmärkte aber auch von weit entfernt gelegenen Entwicklungen getrieben werden – wie im Januar 2016 die Sorgen um einen Wachstumseinbruch in China –, ist der ­Nettoeffekt schwer zu bestimmen.

Verschiedene Branchen profitieren unterschiedlich stark von niedrigen Kreditzinsen. Entsprechend ­entwickeln sich auch die Lohneinkommen nicht gleichmäßig, sodass es zu Umverteilungseffekten im Hinblick auf Haushaltseinkommen kommen kann. Umgekehrt kann aber auch expansive Geldpolitik einen wirtschaftlichen Abschwung abschwächen und damit den Anstieg der Einkommensungleichheit deutlich dämpfen. Denn Haushalte mit geringen Einkommen sind im Abschwung typischerweise schneller von Arbeitslosigkeit betroffen. Da durch die ­geldpolitische Intervention der EZB vermutlich Arbeitsplätze erhalten geblieben sind, die sonst weggefallen wären, dürften davon vor allem Geringverdiener profitiert haben. Allerdings wird der Europäischen Zentralbank von Kritikern nicht ihre expansive Reaktion in Krisenzeiten vorgeworfen, sondern das Ausmaß und vor allem die Dauer der Programme. Die konjunkturellen Impulse der offenen Geldschleusen scheinen zunehmend zu verpuffen, weshalb auch der ungleichheitsmindernde Effekt geringerer Arbeits­losigkeit inzwischen vernachlässigbar scheint. ­Außerdem gilt auch an dieser Stelle: Wenn lockere Geldpolitik den Reformdruck reduziert, wird die Arbeitslosigkeit langfristig wieder auf ihr ursprüng­liches, hohes Niveau klettern.
Seit Kurzem sind die Leitzinsen in der Eurozone bei null. Eine dauerhaft expansive Geldpolitik hat erhebliche Umverteilungseffekte & stellt eine Gefahr für alle dar. © Quelle: Bloomberg
Abb. 3: Entwicklung verschiedener Aktienindizes (Index 2000 = 100)
Geldpolitik und Aktienmarktentwicklung: Aktienkurse werden unter anderem von der Geldpolitik getrieben.

Verschuldete Haushalte gewinnen, Sparer verlieren

Eine umfangreiche Umverteilung findet auch zwischen privaten Schuldnern und Gläubigern statt. Haushalte, die einen Kredit aufnehmen und sich verschulden wollen, können sich über gesunkene Zinsen freuen. Gläubiger hingegen haben das Nachsehen. Zwar machen Hypotheken einen großen Teil der Schulden privater Haushalte aus. Diese Zinssätze bei Hypotheken sind meist über einen längeren Zeitraum fixiert, sodass die Zinsänderung Gläubiger und Schuldner nicht unerwartet während der Laufzeit des Kredits trifft, sondern hauptsächlich Neugeschäft oder lang laufende Kredite beeinflusst. Je länger das Niedrigzinsumfeld aber anhält, desto größer sind die Umverteilungseffekte.

Insgesamt stellt das Institut der deutschen Wirtschaft Köln (IW) in einer Studie fest, dass über alle Einkommensgruppen hinweg die gefallenen Zinserträge die Gewinne durch geringere Kreditzinsen deutlich überwiegen. Reiht man die Bevölkerung nach ihrem Vermögen in sogenannten Vermögensdezilen auf, so profitieren im Saldo laut IW lediglich die zehn Prozent mit dem geringsten Vermögen – denn sie sind häufig hoch verschuldet (siehe Abb. 4). Mit die geringsten ­Einbußen relativ zum Gesamtvermögen haben die reichsten zehn Prozent. In dieser Vermögensklasse machen Betriebsvermögen einen größeren Teil des Gesamtvermögens aus und stehen breitere Anlagemöglichkeiten zur Verfügung. Übrigens gibt es auch eine Umverteilung von älteren zu jüngeren Menschen, da jüngere Menschen zum Beispiel wegen eines Immobilienkaufs im Durchschnitt häufiger verschuldet sind als ältere.
Seit Kurzem sind die Leitzinsen in der Eurozone bei null. Eine dauerhaft expansive Geldpolitik hat erhebliche Umverteilungseffekte & stellt eine Gefahr für alle dar. © Institut der Deutschen Wirtschaft (2015)
Abb. 4.: Auswirkungen der niedrigen Zinsen nach Vermögensdezilen in der deutschen Bevölkerung (in Euro)
Unterschiedlich Vermögende profitieren von niedrigeren Zinseinnahmen. Nur die ärmsten zehn Prozent können sich im Saldo über das Niedrigzinsumfeld freuen. Prozentangaben = Anteil der Differenz aus Schuldendiensterleichterung und Zinsausfällen am Gesamtvermögen.
Auch je nach der Zusammensetzung des bestehenden Vermögens gibt es Gewinner und Verlierer. Zwar ist Inflation in der Eurozone unter anderem aufgrund der Energiepreisentwicklung bislang kein Thema. Sollte die Inflation in Zukunft aber durch die enorme Erhöhung der Geldmenge ansteigen, so reduziert sich der reale Wert des Vermögens. Da Geringverdiener meist einen größeren Teil ihres Vermögens in Barguthaben und anderen Vermögenswerten halten, die nicht inflationsgesichert sind, könnte sich so die Ungleichheit erhöhen.

Wenn sich die Höhe der Inflation durch eine Änderung der Geldpolitik überraschend ändert, so hat dies nicht nur wie oben beschrieben Auswirkungen auf die vorhandenen Vermögen sowie die Schuldenlast von Kreditnehmern. Auch in der Altersvorsorge können sich deutliche Umverteilungen ergeben. Denn die Sparziele sind meist nominal fixiert, sodass einer Änderung von Zins und Inflation durch Anpassung der Sparleistung begegnet werden muss, um das Sparziel noch erreichen zu können. Das Institut der deutschen Wirtschaft rechnet vor, dass ein deutscher Haushalt mit durchschnittlichem Nettoeinkommen und Sparleistung über die gesamte Sparperiode hinweg auf Konsum im Wert von 12.000 Euro verzichten muss, um die Nachteile durch ein zehnjähriges Niedrigzinsumfeld in der Altersvorsorge auszugleichen. Davon abgesehen haben reichere Sparer meist mehr Optionen, ihre Ersparnisse zugunsten renditeträchtigerer Anlageklassen umzuschichten. Ärmere Bürger, die klassischerweise auf Standardprodukte wie Banksparkonten und Lebensversicherungen setzen, haben diese Möglichkeit meist nicht.

In der Lebensversicherung hat der deutsche Gesetzgeber unter anderem mit der Einführung einer ­verpflichtenden Zinszusatzreserve auf das Niedrigzinsumfeld reagiert. Diese trägt zwar zu einer Stabilisierung der Finanzkraft von Versicherungsunternehmen bei, was letztlich allen Kunden zugutekommt. Mit der Regelung gehen aber auch Umverteilungs­wirkungen zwischen Neu- und Altkunden einher. ­Ver­sicherungen müssen nun zusätzlich auf eine faire Verteilung der Erträge zwischen neuen und lang­jährigen Kunden achten. 

Fazit

Es gibt verschiedene denkbare Mechanismen, wie Zentralbankpolitik Einkommen und Vermögen umverteilen könnte. Die tatsächlichen Auswirkungen sind dabei sehr schwer messbar. Einer expansiven Geldpolitik in einer Rezession ist grundsätzlich zugute­zuhalten, dass sie die Schwere des wirtschaftlichen Abschwungs deutlich abmildert und damit einen noch größeren Anstieg der Arbeitslosigkeit verhindern kann. Ein starker Anstieg der Einkommens- und Vermögensungleichheit wird somit zumindest abgedämpft.

Wird die expansive Geldpolitik allerdings auch noch Jahre nach dem wirtschaftlichen Einbruch weiterverfolgt, so kann sie erhebliche Verteilungswirkungen nach sich ziehen. Die Kollateralschäden der lockeren Geldpolitik stellen eine Gefahr dar für all diejenigen, die für ihre Zukunft vorsorgen wollen. Sparen mithilfe von Banksparprodukten sowie Lebens- und Rentenversicherungen wird nicht gerade attraktiver. Es sind immer höhere Einzahlungen notwendig, um im Alter ein ausreichendes Versorgungsniveau zu erreichen. Lebensversicherungen und Pensionsfonds fällt es zunehmend schwerer, in der Vergangenheit garantierte Verzinsungen zu erwirtschaften. Darüber ­hinaus kann ein Gewöhnungseffekt eintreten, der Regierungen dazu verleitet, notwendige strukturelle Reformen zu verschieben und stattdessen auf fis­kalische Entlastungen durch die Notenbank zu vertrauen. Vor dem Hintergrund der schwerwiegenden Nebeneffekte einer lang anhaltenden, ultraexpansiven Geldpolitik scheint dies allerdings wenig ratsam.

Munich Re Experten
Alexander Dietrich
ist Economist bei Munich Re und hat sich auf die Analyse von Wirtschafts- und Versicherungsmarktthemen spezialisiert.
Susanne Gäde
ist als Economist bei Munich Re zuständig für Geldpolitik, Finanzmarktregu­lierung und kapitalmarktnahe Themen.
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